Der Bitcoin-Mining-Markt nähert sich einer der schwersten Zeiten in der Krypto-Geschichte. Die verlockende Wirtschaft, die nach der Covid-Krise Unternehmer mit einfachem Zugang zu Kapital, billiger Energie und sehr positiven Bruttomargen einlud, hat ihren Kurs zyklisch umgekehrt. Ein schlechtes Umfeld für Miner.

Die Mining-Einnahmen befinden sich derzeit auf dem niedrigsten Stand in der Geschichte von Bitcoin, steigende Energiepreise beeinträchtigen die ohnehin schon geringen Gewinnspannen der Hosting-Anbieter und die Kapitalmärkte werden immer angespannter. Diejenigen, die ein schwächeres Vertrauen in das künftige Potenzial der Brancheneinnahmen haben, haben sich bereits zurückgezogen. Zurück bleibt ein Überschuss an ungenutzten Mining-Maschinen, die auf Sekundärmärkten gelistet sind. Trotz des allgemeinen Rückgangs der Mining-Teilnehmer und der ungünstigen wirtschaftlichen Bedingungen hat Bitcoin bei der netzwerkweiten Hashrate einen neuen Höchststand erreicht. Dies bedeutet, dass der Wettbewerb um Bitcoin-Blockbelohnungen noch nie so intensiv war wie heute.

Mining-Einnahmen auf einem Allzeittief

Im Laufe des Jahres 2022 wurde es sowohl immer schwieriger, Bitcoin zu produzieren, als auch weniger lukrativ, Bitcoin zu verkaufen. Auf diese Weise entstand das bisher anspruchsvollste Umfeld, mit dem Mining-Unternehmen konfrontiert waren, um positive Cashflows zu erzielen. In der nachstehenden Abbildung sehen wir, dass die den Minern zur Verfügung stehenden Einnahmen (in der Regel gemessen in Dollar pro Einheit Hashrate am Tag, dem sogenannten "Hashpreis") allmählich einen historischen Tiefstand erreicht haben.

Ohne einen ausgleichenden Anstieg des Bitcoin-Preises sind die Aussichten für die Mining-Einnahmen bis auf Weiteres leider entmutigend. Die Faktoren, die zu neuen Höchstständen der Bitcoin-Hashrate und -Schwierigkeit führen, sind vor allem auf die aggressive Expansion industrieller Miner zurückzuführen. Sie versuchen, ihren Hashrate-Anteil am Mining-Markt trotz ungünstiger wirtschaftlicher Bedingungen zu erhöhen. Im Besonderen sind es drei Faktoren:

• Miner setzen Maschinen der neuen Generation ein, die ihre Betriebseffizienz verbessern und ihre Hashrate-Produktion trotz unverändertem Level des Stromverbrauchs direkt erhöhen.
• Sowohl neue Bauprojekte als auch zusätzliche Erweiterungsprojekte, die zuvor geplant waren und sich wahrscheinlich aufgrund von Unterbrechungen in der globalen Lieferkette verzögert haben, werden nun endlich in Betrieb genommen. Damit erhöht sich die Stromkapazität und letztlich auch die Hashrate der Miner.
• Miner, die zuvor mit Stromnetzbetreibern zusammengearbeitet haben, um vor allem saisonale Nachfragedienstleistungen zu erbringen, leiten nun ihren Strom in das Bitcoin-Netzwerk um. Dies führt zu einem saisonalen Anstieg der Hashrate, da der Spitzenstrombedarf in beliebten Mining-Regionen wie Texas nachlässt.

Es wird erwartet, dass die ersten beiden oben genannten Punkte bis Ende 2022 weiterhin Druck auf die Hashrate ausüben werden. 

Hohe Stromkosten verdrängen neue Miner

Die Strategie der Maximierung des Hashrate-Wachstums und der betrieblichen Effizienz hat sich für Miner in vergangenen zyklischen Abschwüngen bewährt. Miner, die günstige Stromtarife aushandeln (weniger als 0.03 USD/kWh) und ihre Bilanzen in den fruchtbaren Zeiten der Hausse gestärkt haben, sind gut positioniert. Wenn der Markt einbricht, können sie günstige Vermögenswerte akkumulieren und werden dann in der Regel in der nächsten Haussephase belohnt. 

Das Hashrate-Wachstum der Miner erhöht jedoch direkt den Wettbewerb um die knappen Bitcoin-Belohnungen und könnte bald der Katalysator sein, der die nächste Tranche von marginalen Minern aus dem Markt drängt. Oben stellen wir fest, dass Miner mit relativ hohen Stromkosten (0.06 USD/kWh) keinen positiven Cashflow mehr erwirtschaften. Das gilt für Maschinen, die vor mehr als vier Jahren auf den Markt gebracht wurden (und jetzt ausserhalb der Gewinnschwelle stehen). Infolgedessen ist es unwahrscheinlich, Miner mit abgeschlossenen Verträgen mit hohen Stromkosten zu sehen. Geschweige denn können Miner, die sich für den Kauf zum lokalen Spotpreis entschieden haben, mit diesen Maschinen nicht mehr rentabel arbeiten.

Makroökonomische Faktoren beeinflussen das Verhalten der Miner

Die Cash-Kosten für den Betrieb einer Mining-Maschine sind nicht der einzige Faktor, der sich auf die Rentabilität eines Miners auswirkt. Tatsächlich entscheiden sie jedoch darüber, ob ein Unternehmen die einzelnen Hardware-Modelle seiner Mining-Flotte weiter betreiben wird. Andere wichtige und laufende Geschäftskosten können Hosting, Abschreibung, Zinszahlungen, Wartung, Arbeit, Rechtsberatung und Steuern umfassen. Der Druck dieser Kosten beeinflusst auch die Entscheidungen der Miningunternehmen. Sie können Cashflow-Probleme verschärfen und zu finanziellen Manövern führen, wie sie für Unternehmen in Schwierigkeiten auf den traditionellen Finanzmärkten üblich sind. Hierzu zählen Schuldenumstrukturierungen, Aktienverwässerungen, Entlassungen und Konkurse.

Steigende Energiekosten, steigende Zinssätze und Unterbrechungen in den Lieferketten wirken sich neben den rückläufigen Mining-Einnahmen in der gesamten Branche wahrscheinlich auch aus makroökonomischer Sicht auf die Mining-Branche im Allgemeinen aus. Erdgas, das häufig als marginaler Stromerzeuger gilt, ist in den USA in diesem Jahr um 46% gestiegen und hat damit den höchsten Stand in der Geschichte von Bitcoin erreicht.

Die restriktive Geldpolitik der US-Notenbank und der meisten anderen Zentralbanken auf der ganzen Welt veranlasst die Kreditgeber auf allen Märkten, ihre Risikotoleranz neu zu bewerten. Im Zuge dessen wird das Kapital eingeschränkt und die Kreditkosten steigen. Anekdotisch hören wir auch, dass mehrere Kreditgeber für Miningfinanzierung (MiFi) vor dem nächsten Halvening (für April 2024 erwartet), Rückzahlungsbedingungen fordern. Grund dafür ist die Ungewissheit über die Gebührenbelohnungen, die den Minern nach diesem Ereignis zur Verfügung stehen.

Grössere Einbrüche und historische Tiefststände in den Bitcoin-Preiszyklen sind in der Regel durch ungewöhnliche Anstiege des Handelsvolumens gekennzeichnet, die häufig durch die Kapitulation von Unternehmen ausgelöst werden, die grosse Bitcoin-Reserven halten und durch ungünstige Marktbedingungen zur Liquidation gezwungen sind. Für Bitcoin-Miner gibt es mehrere Gründe, warum dies der Fall sein kann. Allerdings ist die Wahrscheinlichkeit einer Kapitulation gross, wenn die Mining-Einnahmen niedrig sind. Bei sinkenden Einnahmen und anhaltendem Ausgabenbedarf kann der Verkauf von Kapitalanlagen und Bitcoin-Beständen zu einer notwendigen Rettungsinsel werden, um im Geschäft zu bleiben. Für einige Miner ist diese Zeit bereits gekommen, aber für viele andere dürfte es bald so weit sein.

Obwohl es sich nur um einen Bruchteil der gesamten Mining-Branche handelt, haben börsennotierte Miner in letzter Zeit mehr Bitcoin verkauft, als sie produziert haben (siehe unten). Die Preise für Mining-Maschinen sind seit der gleichen Zeit im letzten Jahr im Durchschnitt um fast 70% gesunken, und anekdotisch gesehen sehen wir einen Anstieg des Volumens auf den ASIC-Sekundärmärkten.

Zusammengenommen ergibt sich ein perfekter Sturm von schwierigen Bedingungen für Bitcoin-Miner, und irgendetwas wird wahrscheinlich bald nachgeben: ein Hashrate-Absturz oder eine Bitcoin-Preiserholung. Sobald die Kapitulation erfolgt ist, wird der von den Minern ausgeübte Preisdruck wegfallen, was den Weg für eine nachhaltige Erholung der Bitcoin-Märkte ebnen wird.